海外：沃什表态偏鹰，一个外生的紧缩预期
本周五（2026-08-28）的Jackson Hole央行年会上，沃什的表态明显偏鹰，虽然并未直接提及9月加息，但从表态上看，他明显把“抗通胀”放在了就业和经济增长之前，这导致此前市场偏乐观的宽松预期交易出现明显回摆。从实际读数上看，7月的数据其实已经体现出通胀的韧性：尽管CPI明显回落，但美联储更关心的核心PCE同比却持平，且仍明显高于2%的长期目标。受鹰派表态的影响，周五晚上大类资产表现上呈现出明显的“紧缩交易”：（1）美债收益率上行，但程度明显分化：当晚美债2Y收益率上行幅度＞10Y＞30Y，呈现熊平特征，且实际利率债券收益率上行超过名义利率债券；（2）金银等贵金属商品价格大幅调整；（3）美股收跌，主要宽基中罗素2000跌最多，其次是纳斯达克，明显对利率更敏感的跌得更多。我们认为短期宽松交易可能会继续回摆，下一步需等待9月的FOMC会议落地。一方面，当前实际利率下行受阻，以贵金属为代表的资产反弹可能阶段性受阻；另一方面，由于本轮利率上行更像是外生因素驱动（财政赤字/债券供给等问题），而非AI投资加速带来的内生因素（潜在经济增长），那么可能带来两层影响：第一，3月以来大幅上涨的科技股，本轮将同样受到此次紧缩预期的压制；第二，由于利率上行的内生因素仍然偏弱，市场只需要消化前期宽松预期透支带来的影响。
AI：投资链条需求的疑虑有所缓解，但对长期回报率的担忧并未缓解
本周四凌晨英伟达公布了2027财年Q2的财报，全面超预期，暂时打消了投资者对于AI投资需求链条的疑虑，AI基础设施建设的需求依旧十分强劲。但这仍不能解决长期回报的问题：即未来AI业务创造的现金流能否覆盖资本支出？科技企业加杠杆能否带来美国经济债务/GDP指标的下行？目前来看，以谷歌、微软、亚马逊、甲骨文为代表的大型云厂商的云业务收入增速基本上都低于整体的资本开支增速，负债的增速目前快于了Token的总产值增长。所以从财报披露之后的股价表现来看，美股AI产业链表现也出现分化：费城半导体指数的涨幅不及英伟达，甚至存储、光模块等股票还出现了下跌。之所以这一次英伟达的业绩超预期并未明显提振全部产业链，这一次业绩超预期带来的可能是对此前悲观预期的修复下的补涨。AI产业回报率无法证明快速上行前，当前科技的融资也越来越要求宽松的环境。这也间接指示着，美国实际利率上行的产业基础并不具备。
中国房地产政策组合拳：产业结构与经济结构调整，对中长期内需恢复有信号意义
本周五多个部委发布了有关房地产的重磅政策。政策核心内容本质上是为了继续降低房企杠杆、把承担风险的角色从居民转向房企开发商自身以及银行，促进房地产市场健康发展。我们对此的理解是：这一轮政策组合拳本身并不直接拉动内需，短期甚至可能因为冲击原有预售模式而导致资金来源困难，从而影响房地产投资和存量的土地价值。但中长期来看，有可能理顺内需的传导机制，为未来内需发力做铺垫。一方面由于新增项目需要以现房销售实行，这会加速房地产存量项目竣工和去库（可能有利于消费建材和部分地方房企），扭转预售制度下土地财政和开发商之间的议价关系，相当于房地产的“供给侧改革”。同时配合多种金融工具支持稳定房企短期的债务融资能力，中长期有助于房价最终企稳。另一方面，将居民承担的风险转移，同时给了居民更多的贷款方式选择，进一步提升了居民的贷款空间（房贷月供占收入比不变，但总负债占收入比提升了5%），中长期有助于降低房贷对其他需求的挤出。
迷雾之中，等待
在AI产业趋势加速放缓后，本应走弱的美元遇上了外生性因素（紧缩预期）的逆转，我们认为这是阶段性的；AI产业趋势并未证伪，但回报率问题仍然是市场疑虑；而内需方面，房地产政策出台的信号意义较大，长期看内需的重要性开始显现，但是短期交易锐度可能还不够。一时之间，所有路径上都失去了明确信号，但又有了未来的线索。未来一个阶段市场可能缺乏明显的驱动力和主线，以防御思维为主，静待下一个催化。基于此，我们的推荐：第一，商品侧，能源是首要推荐，以煤炭、石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。有色金属（铜、金、铝）作为美元的对立面资产，当前压制因素只是外生变量，9月FOMC会议之前等待时机。第二，防御思维下，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。第三，紧缩预期下，全球制造复苏阶段性需等待逆风过去，出口链条（工程机械、电网设备等）等资产仍具备配置价值。
风险提示：美国经济超预期下行；AI产业趋势迎来重大突破。
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